?十三五期間，我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費(fèi)用，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變值得關(guān)注。本報(bào)告為國(guó)際比較系列第二篇，旨在回答三個(gè)問(wèn)題：1）上市公司在手的垃圾發(fā)電項(xiàng)目究竟盈利情況如何，可以貢獻(xiàn)多少市值？2）參考美國(guó)，我國(guó)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局如何演變，哪些龍頭企業(yè)可以脫穎而出？3）如何把握投資機(jī)會(huì)，成熟市場(chǎng)估值水平在什么水平？
美國(guó)：龍頭市占率>60%，壟斷格局
美國(guó)土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，根據(jù)EPA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年焚燒僅占13%，目前美國(guó)垃圾焚燒年處理量約為3000萬(wàn)噸，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模約為150億元。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)在1975-1995年經(jīng)歷了20年的黃金成長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)CVA通過(guò)聚焦主業(yè) 兼并整合僅用4年時(shí)間（2004-2008）就將市場(chǎng)份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。
中國(guó)：預(yù)計(jì)十三五市場(chǎng)翻倍，當(dāng)前市占率相對(duì)分散
根據(jù)十三五規(guī)劃，2015年底我國(guó)垃圾焚燒處理能力為23.5萬(wàn)噸/日，到2020年末目標(biāo)達(dá)到59.1萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)CAGR20%，處于快速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)到2020年我國(guó)垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)規(guī)模將達(dá)390億元（約為美國(guó)的2.6倍）。截至2016年底，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國(guó)際，市場(chǎng)占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%，相比水務(wù)等其他行業(yè)相對(duì)集中，但與美國(guó)比較可以看出龍頭市占率提升空間較大。
增量項(xiàng)目盈利低，存量項(xiàng)目盈利下滑，龍頭整合大勢(shì)所趨
我們測(cè)算了主要上市公司垃圾發(fā)電項(xiàng)目，截止2016年底在手未投運(yùn)項(xiàng)目IRR顯著低于存量項(xiàng)目，甚至對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有正面貢獻(xiàn)（盛運(yùn)環(huán)保）——聚焦優(yōu)勢(shì)主業(yè)，從加法做到減法，剝離整合一定是大趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2020年后或十三五后期龍頭將進(jìn)一步提升市占率。根據(jù)我們的假設(shè)，光大國(guó)際/瀚藍(lán)環(huán)境/中國(guó)天楹/偉明環(huán)保/上海環(huán)境/啟迪桑德/盈峰環(huán)境的垃圾焚燒項(xiàng)目貢獻(xiàn)了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。
正文
美國(guó)垃圾焚燒成熟期呈壟斷格局
對(duì)美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的研究顯示，行業(yè)在1975-1995年20年的快速成長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)僅用4年就將市場(chǎng)份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局。
1975-1995：美國(guó)垃圾焚燒黃金成長(zhǎng)期
與中國(guó)不同的是，美國(guó)土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，2015年焚燒僅占13%。在美國(guó)，垃圾處理主要有3種方式：填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電分別占比53%、34%、13%。
垃圾焚燒方式占比最低，主要原因包括：1）美國(guó)土地供應(yīng)充足，占地更多的垃圾填埋有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，垃圾焚燒發(fā)電的費(fèi)用要高出垃圾填埋50%左右；2）回收已經(jīng)成為越來(lái)越多推廣和應(yīng)用的方式，一些州政府官員擔(dān)心垃圾發(fā)電廠可能影響垃圾回收計(jì)劃；3）公眾的垃圾焚燒廠避鄰思維。
1975-1995年垃圾焚燒20年黃金發(fā)展期，CAGR達(dá)25.3%。從歷史上看，美國(guó)城市生活垃圾的增長(zhǎng)速度略快于總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)速度。上世紀(jì)90年代，城市生活垃圾每年增長(zhǎng)近2%，人均生活垃圾1960年從1.2千克/天穩(wěn)步增加到2000年達(dá)到2.1千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開(kāi)始下降，并穩(wěn)定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長(zhǎng)需要更多的垃圾量支撐，由于過(guò)去十年美國(guó)垃圾量增長(zhǎng)緩慢，這已經(jīng)成為一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在垃圾焚燒領(lǐng)域，趨勢(shì)已經(jīng)由增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭湛s。垃圾焚燒廠數(shù)量在經(jīng)歷了上世紀(jì)80年代和90年代的快速增長(zhǎng)后，在2006年左右達(dá)到最高值，直到2013年數(shù)量保持穩(wěn)定。在近兩年由于部分垃圾焚燒發(fā)電廠開(kāi)始退役，垃圾焚燒發(fā)電廠和垃圾焚燒處理量開(kāi)始減少。垃圾收運(yùn)量與房屋開(kāi)工量關(guān)系密切。我們將2002-2015年WCN、RSG和WM三家大型垃圾收運(yùn)公司的平均垃圾收運(yùn)量與美國(guó)房屋開(kāi)工量（滯后6個(gè)月）比較，得到了0.98的高相關(guān)率。房屋開(kāi)工對(duì)垃圾增長(zhǎng)影響在兩個(gè)方面。首先，實(shí)際建造房屋的過(guò)程會(huì)產(chǎn)生垃圾量；第二，一旦一個(gè)新的家庭入住，它會(huì)產(chǎn)生新的垃圾。2000-2016年，美國(guó)新屋開(kāi)工率維持在96%左右，我們預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)工量將穩(wěn)定在較低水平，因此預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)垃圾量也將維持平穩(wěn)。
