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二、垃圾焚燒發(fā)行REITs的障礙與問題
以前文所述，全國目前已經(jīng)擁有超過800多個，合計80多萬噸/日以上的垃圾焚燒項目，形成近4000億元的存量資產(chǎn)，且未來還有千億元級的投資需求。從發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的角度，垃圾焚燒項目本應(yīng)當(dāng)是上上之選。但實際上目前進展卻落后于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、租賃住房、收費公路這些行業(yè)領(lǐng)域。筆者猜測需要從原始權(quán)益人和項目資產(chǎn)兩個角度去探索其中的問題和解決方向。
1、原始權(quán)益人：REITs還是上市的權(quán)衡
基礎(chǔ)設(shè)施REITs成功發(fā)行的第一要素就在原始權(quán)益人，按照試點項目的申報要求，優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項目，首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元，可擴募資產(chǎn)不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的2倍，也就是說原始權(quán)益人至少需要30億元的合格資產(chǎn)，換算到垃圾焚燒行業(yè)合格的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)不低于5000噸/日。不考慮以PRE-REITs方式進行資產(chǎn)整合的話，筆者根據(jù)前文數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，存量資產(chǎn)（不考慮在建或規(guī)劃中項目）中實際適合作為原始權(quán)益人的品牌有30多家。若進一步考慮到其中部分企業(yè)已經(jīng)暴雷（啟迪、盛運等），以及部分設(shè)施可能存在一些限制，或許還會略少一些，但至少20家以上的可選是沒有問題的。
這些原始權(quán)益人的意愿可能是影響相關(guān)REITs發(fā)行的最主要障礙。因為基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為資產(chǎn)上市的一種路徑，必然是與企業(yè)上市之間存在著一定程度的競爭關(guān)系，即某種程度上，是否選擇部分垃圾焚燒項目發(fā)行REITs，對于原始權(quán)益人而言，首先就要考慮的是與企業(yè)上市道路之間的權(quán)衡。兩者之間是否存在估值水平的顯著差異，無疑會影響到原始權(quán)益人的選擇。是選擇不確定性更大但可能賣出“市夢率”（成長性溢價）的企業(yè)上市，還是選擇確定性高但估值想象力有限的REITs，這在垃圾焚燒主流企業(yè)已經(jīng)上市的今天，對原始權(quán)益人而言真是一個事關(guān)“夢想”的選擇了。這還不只是針對未上市企業(yè)和項目，即使已上市公司選擇再對已有資產(chǎn)發(fā)行REITs時，同樣要考慮對整體市值的影響。
（1）垃圾焚燒主流企業(yè)都已經(jīng)上市
本文統(tǒng)計市場占有率前20企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)都已經(jīng)完成上市，既有在海外（香港）市場的光大環(huán)境、粵豐環(huán)保、中電新能源（中國電力旗下）、北控環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)境等，也有在國內(nèi)上市的三峰環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、城發(fā)環(huán)境、偉明環(huán)保、美欣達（旺能環(huán)境）、中國天楹、圣元環(huán)保等。即使暫未上市的，如康恒環(huán)境、海創(chuàng)綠能等，也能看到推進上市的公開信息。
不在前20的上市企業(yè)也有多家，如2022年新上市的中科環(huán)保和軍信股份等。其他包含垃圾焚燒業(yè)務(wù)的上市公司更多，如，如泰達股份、高能環(huán)境、盈峰環(huán)境、中環(huán)環(huán)保、永清環(huán)保、龍凈環(huán)保、菲達環(huán)保、東江環(huán)保、科融環(huán)境等等。
筆者初步統(tǒng)計，已經(jīng)上市或同一控制人有垃圾焚燒上市業(yè)務(wù)的項目總規(guī)模（約55萬噸/日）占比已經(jīng)接近65%，其他多數(shù)項目所屬品牌也有推進上市的相關(guān)信息。
筆者進一步以市占率前20中已上市的14家企業(yè)為基礎(chǔ)，剔除中電新能源、北控環(huán)境和首創(chuàng)環(huán)境等非垃圾焚燒業(yè)務(wù)占比較高的3家，補入國內(nèi)近期上市的中科環(huán)保和軍信股份兩家垃圾焚燒企業(yè)，共選擇了13家垃圾焚燒類上市公司作為后續(xù)對比的基礎(chǔ)（如圖10），這13家企業(yè)在國內(nèi)垃圾焚燒市場合計占有率約48%，總市值1872億元，總市值占預(yù)估存量資產(chǎn)總價值（約4000億元）的比例也基本相當(dāng)于市場占有率。
圖 10 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規(guī)模與市值
數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢
（2）垃圾焚燒REITs估值上有相對劣勢
筆者有一個判斷，垃圾焚燒REITs和企業(yè)上市相比，在估值上是存在劣勢的。簡言之，相比企業(yè)上市中隱含成長性的相對高估值，REITs特別是以特許經(jīng)營權(quán)為中心的REITs的特征恰恰是高度確定性的收益和高比例分配對應(yīng)下相對低估值。這種差異再疊加REITs在資金使用上的限制與整體市場相對較弱的流動性，影響到了垃圾焚燒企業(yè)發(fā)行REITs的主觀意愿。
A、垃圾焚燒REITs市凈率或?qū)㈤L期接近于1.0
垃圾焚燒類項目絕大多數(shù)是基于PPP/特許經(jīng)營的合作模式，建造利潤在發(fā)行REITs前就已經(jīng)實現(xiàn)，運營階段的垃圾基本供應(yīng)量、上網(wǎng)發(fā)電量、上網(wǎng)電價與政府補貼等都屬于高度可預(yù)測或被特許經(jīng)營協(xié)議相對鎖定，而資產(chǎn)專用性特征、協(xié)議限制以及90%以上的分配比例也會限制其內(nèi)涵式增長，這一切會導(dǎo)致垃圾焚燒項目本身的估值是高度確定的，且基于PPP項目的會計準(zhǔn)則（特別是在金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)混合模式下），這一估值實際也會反映到資產(chǎn)賬面凈價值中。如此以來，REITs發(fā)行時的資產(chǎn)評估基礎(chǔ)也不會有太大差異，最終體現(xiàn)為REITs發(fā)行時的市凈率（原始權(quán)益人股權(quán)對價與發(fā)行REIT前最后一年凈資產(chǎn)賬面價值之比）將很可能接近于1.0。
以中航首鋼綠能REIT[6]的招募說明書，筆者估算其市凈率約為1.20[7]。類似以特許經(jīng)營權(quán)和環(huán)保行業(yè)為特征的，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT在原項目公司層面有負(fù)債，估算同口徑的市凈率甚至略低于1.0。另外，作為對比，不屬于特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)但屬于清潔能源屬性的鵬華深圳能源REIT其上市時的市凈率就超過5.0。上述REITs市凈率都是指發(fā)行價的市凈率，考慮到鎖定期較長，且市場流動性不高，暫未考慮上市后二期市場的溢價因素。
B、垃圾發(fā)電上市企業(yè)市凈率普遍高于1.0
基于2022年8月5日收盤數(shù)據(jù)（下同），上證A總體市凈率歷史最低1.2，當(dāng)前為1.37，深證A總體市凈率歷史最低2.18，當(dāng)前為2.39。
單就垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，筆者以前文所述13家上市企業(yè)為基礎(chǔ)進行對比分析。如圖11所示，垃圾焚燒上市企業(yè)市凈率最高為偉明環(huán)保（6.21），最低則為光大環(huán)境（0.48），平均為（1.93），中位數(shù)為（1.61），若剔除香港上市的光大環(huán)境和粵豐環(huán)保，則國內(nèi)上市企業(yè)市凈率平均為（2.14），中位數(shù)為（1.64）。
圖 11 垃圾焚燒上市企業(yè)處理規(guī)模與市凈率
數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢
若按照單位資產(chǎn)市值（市值與設(shè)計處理規(guī)模之比）[8]看，如圖12，每1噸/日的處理規(guī)模對應(yīng)市值平均為47.40萬元，中位數(shù)為40.65萬元，若僅以國內(nèi)上市企業(yè)計，則平均值為67.97萬元和57.98萬元。比較中航首鋼綠能REIT發(fā)行時的44.59萬元[9]，仍然是具有一定的優(yōu)勢。有意思的是，這個單位資產(chǎn)市值很接近垃圾焚燒項目每噸處理規(guī)模的投資水平（40~60萬元）。
圖 12 垃圾焚燒上市企業(yè)單位資產(chǎn)市值
數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)、平臺、濟邦咨詢
2、項目資產(chǎn)：如何應(yīng)對變化與風(fēng)險
相對于原始權(quán)益人的意愿問題，項目資產(chǎn)端需要應(yīng)對的問題與風(fēng)險則更為細(xì)節(jié)和多樣。筆者根據(jù)已發(fā)行REITs的信息，并結(jié)合對于垃圾焚燒項目的認(rèn)知，認(rèn)為垃圾焚燒REITs在項目邊界、政策環(huán)境、利益相關(guān)方、資金與財稅政策等方面還有一些問題值得探討。
（1）垃圾處理行業(yè)：模糊的邊界
按照現(xiàn)在的申報要求，基礎(chǔ)設(shè)施項目需要權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或經(jīng)營收益權(quán)。項目公司依法持有擬發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的底層資產(chǎn)。
對于垃圾焚燒行業(yè)早期的項目，以垃圾焚燒、發(fā)電、水處理、爐渣處理等功能相應(yīng)的廠房、設(shè)備及配套設(shè)施構(gòu)成了比較明確的資產(chǎn)范圍。而隨著以垃圾焚燒為核心的靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的興起，垃圾焚燒項目或項目公司的運營邊界在前后端不斷的擴張，前端可能會增加填埋場管理（含已封場）、陳腐垃圾篩分處置，后端則有飛灰填埋、爐渣綜合利用等等。同時，焚燒內(nèi)容又有可能增加沼渣、污泥甚至醫(yī)廢應(yīng)急處置等等，收入端也可能增加供熱、直供電、沼氣凈化入網(wǎng)、資源化產(chǎn)品銷售等等。這些所有資產(chǎn)和設(shè)施是否都已通過竣工驗收，工程建設(shè)質(zhì)量及安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，已按規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評等審批、核準(zhǔn)、備案、登記以及其他依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)等等，進而滿足權(quán)屬清晰的要求，對相當(dāng)多的項目而言，都可能存在挑戰(zhàn)。
而若進一步從固廢處置的橫向和縱向一體化而言，實際的情況還要更為復(fù)雜，相當(dāng)多的項目中所包含的餐廚垃圾、廚余/濕垃圾等的協(xié)同處理，飛灰等危險廢棄物的處理，以及餐廚和廚余垃圾本身就可能配套的前端收轉(zhuǎn)運、廢棄油脂經(jīng)營等，還需要垃圾焚燒發(fā)電之外的授權(quán)、審批等相關(guān)程序。若還屬于PPP項目，對于這些可能涉及到的項目范圍變更和調(diào)整，還得滿足PPP模式下的相關(guān)政策，如涉及到政府采購、PPP入庫及入庫后的調(diào)整等程序性問題。
（2）政策環(huán)境：“國補退坡”、垃圾分類與雙碳目標(biāo)
垃圾焚燒所在的環(huán)保行業(yè)，具有明顯的政策驅(qū)動特征，除了前文已經(jīng)提到的“國補退坡”，還有影響較大的兩項政策應(yīng)該是垃圾分類和雙碳目標(biāo)提出。這幾項政策的疊加影響下，整個垃圾焚燒行業(yè)的收益模式都可能面臨轉(zhuǎn)變。這對于REITs發(fā)行而言，需要在方案設(shè)計以及PPP/特許經(jīng)營協(xié)議中重點落實相關(guān)調(diào)整機制。
A、“國補退坡”或?qū)⒔档?5%以上的基準(zhǔn)收入
如前文所述，“國補退坡”對不同時期的垃圾焚燒項目的影響是不一樣的，2021年以后競爭性配置項目，上網(wǎng)電價和政府補貼就是建立在新的體系下，不同項目收益水平會進一步的分化。而在此之前的項目，更多的是需要考慮在82500小時或15年國補到期后的處理手段。按照中東部地區(qū)平均0.39元左右的燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價簡單估算，退坡前國補標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)于0.16元/千瓦時，每噸垃圾相當(dāng)于補貼44.8元，若按照平均60~80元的補貼標(biāo)準(zhǔn)，國補退出后相當(dāng)于總營業(yè)收入要減少17.1%~18.5%[10]。針對這一風(fēng)險，中航首鋼綠能REIT給出的方案是基于PPP或特許經(jīng)營協(xié)議中常見的“恢復(fù)約定經(jīng)濟地位”條款進行調(diào)價。實際上對于更多城市而言，補貼標(biāo)準(zhǔn)要提高50%以上的財政壓力，還是要通過生活垃圾直接收費政策來解決。
B、垃圾分類需配合更高標(biāo)準(zhǔn)焚燒技術(shù)
關(guān)于垃圾分類的影響，筆者兩年前基于上海的案例做過一個簡單的分析[11]，結(jié)論是垃圾分類后，政府在前端和濕垃圾處理設(shè)施上都有較大的新增投入，而對后端的垃圾焚燒項目綜合而言同時存在有利和不利的影響，但總體上垃圾焚燒項目還是會受益于分類后生活垃圾在數(shù)量、組分上的變化。若是結(jié)合更高熱效率的垃圾焚燒技術(shù)，優(yōu)勢會更明顯。前文提到應(yīng)用中溫次高壓蒸汽參數(shù)的上海老港二期項目單位垃圾發(fā)電量大幅提升的案例，其投產(chǎn)時間2019年9月正好就是上海垃圾分類全面鋪開后的兩個月。未來隨著垃圾分類在全國范圍的鋪開，部分項目可能要考慮進行設(shè)備設(shè)施改造，REITs方案中需要為此預(yù)留足夠的資本性支出。
另外還應(yīng)注意，垃圾分類對收益的增厚實際上是政府和企業(yè)之間在成本分擔(dān)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，即原來的垃圾焚燒項目承擔(dān)的末端成本在分類后被部分轉(zhuǎn)移給了前端由政府承擔(dān)。政府因此要求進行補貼價格向下調(diào)整的可能性也是存在的，這也是在REITs方案設(shè)計時應(yīng)予以考慮的風(fēng)險。
C、碳減排收益不宜過度期待
雙碳目標(biāo)提出后，由于垃圾焚燒項目此前在CDM及CCER上的實踐，碳資產(chǎn)價值又被大家提起。首創(chuàng)證券一項研究認(rèn)為CCER交易會為垃圾焚燒項目售電收入增厚5~10%?！皣a退坡”相關(guān)政策中也提到要為退出補貼的垃圾焚燒項目發(fā)放綠證。但筆者判斷CCER、綠電及綠證在內(nèi)的相關(guān)環(huán)境收益的交易價值不宜被過分期待。
CCER重啟后或?qū)⒏路椒▽W(xué)體系，垃圾焚燒的減碳效應(yīng)有可能不被認(rèn)可，原因在于原有的甲烷基準(zhǔn)線排放需要考慮城市原生垃圾逐漸零填埋的現(xiàn)實，電網(wǎng)基準(zhǔn)線排放則應(yīng)考慮可再生能源占比的逐年提高，而垃圾分類后生物碳（廚余類）占比降低，化石碳（橡塑類）占比提高[12]讓垃圾焚燒的單位凈排放明顯增加等；
垃圾焚燒項目核發(fā)綠證的前提是退出國家補貼，隨著綠電和綠證的“證電合一”，預(yù)計未來綠電、綠證和CCER等各類環(huán)境權(quán)益的交易信息還會進一步整合，不再會有同一環(huán)境權(quán)益重復(fù)交易的可能，再考慮目前國內(nèi)綠證的交易并不活躍，交易價格也不高（平價綠證50元/張），其對國家補貼的替代作用相對有限。
3、其他
垃圾焚燒類項目發(fā)行REITs，除了需要原始權(quán)益人的全力投入和選擇本身優(yōu)秀的資產(chǎn)標(biāo)的外，可能還需要解決一些實操層面的問題。
（1）垃圾焚燒項目在項目公司層面可能有一些小股東，包括PPP項目的政府方出資代表，地方市場拓展的合作方以及某些融資原因引入等等，為順利實施100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)提早制定這些股東的退出方案。特別是在部分PPP項目中，政府方出資代表的小股權(quán)還有一票否決權(quán)等特殊設(shè)計，更應(yīng)該謹(jǐn)慎處理。
（2）對于100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的無異議，需要政府方及有權(quán)審批部門的認(rèn)可。政府方在審批時，不但會考慮與PPP、特許經(jīng)營協(xié)議的關(guān)系，還會關(guān)注到公司注冊地（產(chǎn)值統(tǒng)計）、地方稅收等因素。舉例而言，100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，按照1：2搭設(shè)的股債（股東借款）架構(gòu)，可能引起項目公司稅收從本地流失問題。若妥協(xié)后的審批條件是要求原始權(quán)益人持有過高的份額和過長的限售期，無疑會極大的降低REITs的吸引力，且實際案例中，筆者已經(jīng)注意到富國首創(chuàng)水務(wù)REIT甚至將全部51%的份額作為原始權(quán)益人限售份額，且在全部的特許經(jīng)營期內(nèi)限售。
（3）部分垃圾焚燒企業(yè)由于海外上市的原因，對國內(nèi)項目公司往往設(shè)置了多層的持股架構(gòu)，且發(fā)行REITs，往往存在對境外股東支付應(yīng)付分紅款、償還歷史借款以及支付股權(quán)收購價款的問題，其中會涉及到較復(fù)雜的稅務(wù)、外匯管理等問題，需要獲得有權(quán)部門的審批，還可能需要境外律師出具相應(yīng)的法律意見，這也已經(jīng)有中金普洛斯REIT作為先例可循。
（4）據(jù)筆者觀察，且相關(guān)公開信息也可以印證，垃圾焚燒項目公司與原始權(quán)益人之間容易產(chǎn)生相當(dāng)高比例的關(guān)聯(lián)交易，包括采購貨物及接受勞務(wù)，租賃收入，共建支持補貼，與關(guān)聯(lián)方資金往來，債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓及抵消，關(guān)鍵管理人員薪酬、利息及存款等等，這部分的定價公允性以及與未來運營管理機構(gòu)收取服務(wù)費的關(guān)系需要原始權(quán)益人在發(fā)行REITs前予以重視和解決。
（5）關(guān)于募集資金的用途，目前多數(shù)項目都選擇了同一個行業(yè)的項目，如中航首鋼綠能REIT選擇投向北京首鋼新能源發(fā)電項目（生活垃圾二期）、永清縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠項目（一期）等，但在符合國家政策及企業(yè)主營業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金是可以跨區(qū)域、跨行業(yè)使用的?？紤]垃圾焚燒行業(yè)市場逐漸飽和，原始權(quán)益人發(fā)行REITs之后，以回收資金投資符合國家政策和公司戰(zhàn)略的新領(lǐng)域，如清潔能源等，無疑是更具吸引力的選擇。當(dāng)然反向的例子也有，比如鵬華深圳能源REIT的原始權(quán)益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚燒資產(chǎn)，或許會成為投資或擴募的對象。
三、“未來可期”
本文畢竟只是筆者在收集數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上對于垃圾焚燒市場及基礎(chǔ)設(shè)施REITs問題的一些觀察，引用數(shù)據(jù)和所作判斷都難免有偏頗之處，還請讀者見諒。最后奉上筆者對于垃圾焚燒REITs發(fā)展的若干猜想，至于會否實現(xiàn)，或可拭目以待：
在港上市垃圾焚燒企業(yè)不管是市凈率還是單位資產(chǎn)市值，都遠(yuǎn)低于國內(nèi)A股上市同行，誠然這里有一般意義上的A股H股溢價原因，但既然已經(jīng)低于垃圾焚燒REITs的估值，先發(fā)行垃圾焚燒REITs可以成為除回A股上市之外的另一種選擇。
國企特別是幾個地方國企上市后的估值也相對較低，響應(yīng)政策號召選擇優(yōu)質(zhì)項目發(fā)行REITs，回收資金后投入其它更有發(fā)展空間的行業(yè)領(lǐng)域，讓REITs成為國有上市企業(yè)及地方平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的契機。
積極推進上市的某些企業(yè)，選擇更輕的資產(chǎn)模式，先發(fā)行REITs或者牽頭成立PRE-REITs基金，發(fā)揮自身技術(shù)和運營管理優(yōu)勢，成為中國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的普洛斯。
……
感謝閱讀
備注：文章轉(zhuǎn)載自濟邦咨詢（id：Jumbocn），作者：陳偉，濟邦咨詢工程咨詢部總經(jīng)理
注釋
[ 6 ] 準(zhǔn)確地說，中航首鋼綠能REIT底層資產(chǎn)的估值邏輯比照特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)，其本身對于特許經(jīng)營權(quán)的約定
[ 7 ] 評估報告中凈資產(chǎn)評估價值120567.14萬元，較賬面價值的增值率為8.15%，而根據(jù)更新后的募集說明書，上市后原始權(quán)益人獲得股權(quán)對價為133779.95萬元，相比評估值又提高了11%，約為凈資產(chǎn)評估值的120%。
[ 8 ] 為分析簡便，此處暫未考慮項目公司股權(quán)比例的影響。
[ 9 ] 為可比起見，中航首鋼綠能REIT設(shè)計規(guī)模按照3000噸/日計算，未計入100噸/日的餐廚垃圾。注意這里是特許經(jīng)營權(quán)的收益法估值，并非其固定資產(chǎn)投資口徑（不同項目因土地成本、外部配套、政府投資補助等因素差異較大而不可比）
[ 10 ] 這一數(shù)字高于中航首鋼綠能REIT募集說明書中的14%~15%左右，主要是因為首鋼項目處理費標(biāo)準(zhǔn)相對較高（173元/噸）。
[ 11 ] 濟邦觀點 | 垃圾分類對焚燒發(fā)電項目收益影響及垃圾處理支出再平衡問題分析(qq.com)
[ 12 ] 上海垃圾分類三周年，生活垃圾理化特性有何變化？(qq.com)
