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??? 1“十三五”設施建設空間高達2000億，新增市場以焚燒為主
??? 根據近日出臺的《“十三五”規(guī)劃征求意見稿》，我國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化設施建設空間高達2000億(處理設施建設投資1360億元，占比達71%)。未來新增處理設施將以焚燒為主，預計到2020年焚燒處理能力增長將達到159.42%，占比則由14年的29%進一步提高到50%。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，新增需求在1萬噸/日以上的省市共計14個，以中東部地區(qū)為主。其中，廣東省規(guī)劃目標排名第一，達4.44萬噸/日。
??? 2垃圾焚燒邁入穩(wěn)健成長期，未來5年日處理能力CAGR為17.21%
??? 根據測算，2015年焚燒處理能力較2010年增加163%，實際投資額超過582億元，滲透率也提升至35%。06-15年間，垃圾焚燒日處理能力5年CAGR分別為27.98%和21.29%，預計未來5年將保持在17.21%。目前垃圾焚燒行業(yè)利好政策已經相繼釋放，企業(yè)盈利模式清晰。行業(yè)整體訂單放量趨于平穩(wěn)，同時，市場對于業(yè)內公司的成長預期較為充分。我們預計行業(yè)將逐漸步入穩(wěn)步發(fā)展階段。
??? 3全產業(yè)鏈布局孕育環(huán)保巨頭，固廢一體化優(yōu)勢明顯
??? 美國固廢龍頭WM憑借規(guī)模優(yōu)勢不斷展開收購兼并，主要業(yè)務涵蓋固廢收運、中轉、回收填埋等全產業(yè)鏈，公司年收入規(guī)模達到130億美元，市值300億美元。我們認為固廢處理向全產業(yè)鏈布局優(yōu)勢明顯：1)固廢行業(yè)已經在第一輪跑馬圈地中，熟悉了如何與地方政府各部門溝通協(xié)作，利于向行業(yè)上下游延伸;2)有利于垃圾分類，提高收運、協(xié)同和處置效率;3)環(huán)保行業(yè)細分市場空間較小，全產業(yè)鏈布局并提供相關增值服務將成為必然趨勢。
??? 4關注全產業(yè)鏈布局的龍頭公司——啟迪桑德
??? 啟迪桑德是國內最具WM基因的環(huán)衛(wèi)公司：公司在垃圾終端處置、再生資源回收已經實現(xiàn)全國性布局，打造固廢全產業(yè)鏈;環(huán)衛(wèi)項目擴張迅速，截至2016年上半年公司已投入運營的環(huán)衛(wèi)服務項目84個(比15年增加44個)，實現(xiàn)環(huán)衛(wèi)收入3億元(同比增長295%)。大股東參與定增，資金實力雄厚，為持續(xù)擴張?zhí)峁┲С帧?/span>
??? 5風險提示
??? 項目進度不達預期;補貼政策收緊。
??? 正文：
??? 1“十三五”設施建設空間高達2000億，新增市場以焚燒為主
??? 1.1“垃圾圍城”依舊嚴峻，未來新增處置需求依然龐大
??? 全國垃圾產量1.8億噸/年，超5億噸存量未處置?，F(xiàn)有數據顯示，2014年全國生活垃圾產量已達到1.79億噸，僅次于美國的2.28億噸。在過去全國生活垃圾清運量始終高于無害化處理量，大量城市生活垃圾未經處理直接堆放，雖然垃圾堆放量已經開始逐年遞減，2014年未處理垃圾仍有1700萬噸，十年里垃圾累積堆放量超過5億多噸。
??? 人均垃圾產量不足發(fā)達國家的30%，GDP增長將繼續(xù)帶動人均垃圾產量的提高。我國人均垃圾產量僅為131kg/人，與大多數OECD國家相比仍然處于低水平。以英國、日本、德國、法國等成熟的發(fā)達國家為例，目前已經穩(wěn)定在500kg/人上下，美國、瑞士甚至達到700kg/人以上。我們將我國和以OECD為主的26個國家進行回歸分析后發(fā)現(xiàn)，人均GDP對人均垃圾產量之間的可決系數也高達0.86，人均GDP每增長1萬美元，人均垃圾產量將增長99.6kg/人。預計隨著我國人均GDP和居民生活水平的提高，人均垃圾產量將進一步提高。
??? 部分區(qū)域垃圾處理能力嚴重不足，如黑龍江、甘肅等地。從地方省市情況來看，共有18個省市生活垃圾清運量與無害化處理量之間的缺口超過20萬噸，其中廣東、黑龍江、吉林、甘肅等地缺口甚至分別達到321.79萬噸、265.24萬噸、190.03萬噸以及157.45萬噸，這意味著這四省的垃圾清運量中分別有15.38%、45.59%、39.15%和57.71%的比例的垃圾只是堆放，并沒有得到無害化處理。
??? 1.2“十三五”設施建設空間高達2000億，新增市場以焚燒為主
??? 9月22日，發(fā)改委和住建部聯(lián)合發(fā)布《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃(征求意見稿)》?！笆濉逼陂g，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元;其中無害化處理設施建設投資1360億元(占比達71%)占比最高，其次為收運轉運體系建設投資227億元，餐廚垃圾專項工程投資136元。
??? “十二五”末，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率達到90.21%，其中設市城市94.10%，縣城79.0%，“十二五”規(guī)劃確定的無害化處理率目標已超額完成。與此同時，我國城鎮(zhèn)生活垃圾清運量仍在快速增長，大部分建制鎮(zhèn)的生活垃圾難以實現(xiàn)無害化處理，垃圾回收利用率有待提高。
??? 規(guī)劃明確垃圾無害化處理設施新建項目僅考慮焚燒和填埋兩種技術路線(其他方式不是主要發(fā)展方向)：
??? 14年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力達70.16萬噸/日，其中填埋占比69%，焚燒占比29%;
??? 2020年，全國處理能力計劃達到104.09萬噸/日，增長48.16%，填埋增長2.24%，焚燒能力增長將達到159.42%，未來焚燒占比將進一步提高到50%。
??? 中東部地區(qū)焚燒市場需求較大，廣東規(guī)劃新增處理能力4.44萬噸/日。規(guī)劃要求，東部地區(qū)焚燒占比要達到60%以上，我們以文件披露的14年底各省份和直轄市的焚燒處理能力和2020年的規(guī)劃能力進行計算分析，發(fā)現(xiàn)新增需求在1萬噸/日以上的省市共計14個，以中東部地區(qū)為主。其中，廣東省規(guī)劃目標排名第一，達4.44萬噸/日。
??? 2垃圾焚燒邁入穩(wěn)健成長期，未來5年日處理能力CAGR為17.21%
??? 2.1十年高速增長，選擇焚燒處理已成共識
??? 我國城市生活垃圾處理行業(yè)于20世紀90年代后期開始起步，相對較晚。2000年以后發(fā)展速度加快，垃圾處理市場持續(xù)擴容，年復合增長7.19%，無害化處理率也從52.1%增長至“十二五”末期的90.21%。
??? 焚燒發(fā)電行業(yè)經歷十年高增長，從無到有，從小到大，逐漸凝聚多方共識，成為未來垃圾處理行業(yè)的發(fā)展方向：
??? 焚燒處理量增速大于整體增速。垃圾焚燒無害化處理量以近十年來兩位數增長率的超高速增長，已經從2004年的449萬噸達到目前5300萬噸，年復合增長率達24.13%，而同期垃圾無害化處理總量的年復合增長率僅為7.19%，垃圾焚燒處理量的增速已經遠遠高于總體垃圾處理量，成為固廢領域增速最快的子行業(yè)。
??? 垃圾焚燒處理能力快速增長。根據國家統(tǒng)計局公布的數據來看，全國垃圾焚燒處理能力已經從2004年的1.7萬噸/日增長至2014年的18.5萬噸/日，年復合增長率達23.08%。(注：發(fā)改委征求意見稿2014年數據為20.06萬噸/日)
??? 2.2焚燒處理標準高商業(yè)模式清晰，較填埋處理優(yōu)勢明顯
??? 垃圾焚燒行業(yè)經過近10年的增長，在政策上不斷完善，同時商業(yè)模式清晰，相比之下，垃圾焚燒處理方式除了污染控制標準已與國際接軌，經濟效益也優(yōu)于衛(wèi)生填埋方式。
??? 監(jiān)管趨嚴，排放限值國際接軌。在2014年5月對《生活垃圾焚燒污染控制標準》進行第二次修訂，并于同年7月1日起實施，該標準號稱“史上最嚴”新國標，明確將二噁英類排放限值提高為0.1ng-TEQ/m3，與歐盟標準一致，其他排污如顆粒物、汞、NOx等均與歐美一致，而鉛、HCl、SO2等污染物排放限值大幅收嚴。隨著行業(yè)監(jiān)管力度不斷加強，應用技術不斷成熟，使得行業(yè)發(fā)展從“野蠻生長”進入更加平穩(wěn)的軌道。
??? 多采用BOT模式，商業(yè)模式清晰。我國已投產的和在建的垃圾發(fā)電廠大多采取政府特許經營權市場化招標BOT或BOO的商業(yè)模式，部分也采取BT模式，政府補貼價格由各企業(yè)競標結果確定，并根據中標價格和項目服務期間垃圾處理量給予政府補貼。
??? 目前絕大多數項目均采用BOT模式，商業(yè)模式成熟。對于政府而言，可以拉長支付周期，減輕財政壓力，有效地加快公共基礎設施建設步伐，滿足社會對公共工程和基礎設施的需求。
??? 垃圾焚燒項目的主營業(yè)務收入主要有兩部分：一部分為項目所在地政府環(huán)衛(wèi)部門或當地財政局支付的垃圾處理補貼，由項目所在地政府支付，在項目定標時確定單價;另一部分為向電網公司售電收取的售電收入，包括電價補貼。一般售電收入占70%-85%左右，垃圾處理費收入占15%-30%。
??? 主要運營成本一般有折舊攤銷(30%左右)、工薪支出(30%左右)、生產服務費(15%左右)以及生產材料和日常維修費(25%左右)，各部分支出相對穩(wěn)定。
??? 占地小效益高，相對填埋優(yōu)勢明顯。垃圾衛(wèi)生填埋技術相對簡單，投資規(guī)模較小，但其占地面積大，選址難度加大，使用壽命短，處理規(guī)模也小，難以消化大幅增長的城市垃圾產量，而垃圾焚燒項目能夠有效彌補前者的主要缺陷。我們以某焚燒發(fā)電項目為例，其占地面積，處理能力，內部報酬率等均好于一般的填埋項目。
??? 2.3回顧“十二五”：訂單驅動股價上行，龍頭公司瓜分市場
??? 5年落地投資超582億元，滲透率由20%提升至35%。2010年我國主要的垃圾處置方式是填埋，占比78%，垃圾焚燒占比僅為20%。垃圾焚燒具有減量化、無害化、資源化的特點，相對于填埋有較為明顯的優(yōu)勢。根據“十二五”規(guī)劃，各種垃圾處理方式中，垃圾焚燒獲得支持力度最大。從近幾年的實際情況來看，垃圾焚燒處理能力已經由2010年的8.96萬噸/日提升至2015年的23.52萬噸/日，處理能力較2010年增加163%，按照40萬元/(噸*日)的單位投資測算，垃圾焚燒實際投資額超過582億元，而垃圾焚燒的滲透率也提升至35%。
??? 催化劑：上網電價補貼上調，推動行業(yè)訂單快速釋放。12年3月發(fā)改委出臺《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，規(guī)定每噸垃圾折算上網電量為280千瓦，發(fā)電一般上網電價補貼價格0.65元/KWH(之前各省執(zhí)行補貼電價多在在0.49-0.69元/KWH之間)。按照1000噸/日的垃圾焚燒廠、每噸垃圾發(fā)電280KWH、85%上網率、垃圾處置補貼50元/噸測算，垃圾發(fā)電企業(yè)收入中發(fā)電收入占總收入的76%，上網電價補貼大幅提升垃圾焚燒發(fā)電廠的盈利能力，推動行業(yè)訂單快速釋放。
??? 啟迪桑德、盛運環(huán)保12、13年垃圾焚燒處理連續(xù)斬獲大單。巨大的市場空間、較低的市場滲透率，在政策鼓勵下垃圾焚燒行業(yè)訂單快速釋放，對應上市公司訂單快速增長。啟迪桑德、盛運環(huán)保在12年、13年垃圾焚燒訂單合同金額不斷增加，獲得顯著超額收益。
??? 目前垃圾焚燒行業(yè)利好政策已經相繼釋放，企業(yè)盈利模式清晰。行業(yè)整體訂單放量趨于平穩(wěn)，同時，市場對于業(yè)內公司的成長預期較為充分。我們預計單靠政策驅動帶來的超額收益區(qū)間將收窄，行業(yè)將逐漸步入穩(wěn)步發(fā)展階段。以光大國際為例，在12年經歷過大幅增長后，近3年年處理量增速趨于平穩(wěn)。
??? 3全產業(yè)鏈布局孕育環(huán)保巨頭，固廢一體化優(yōu)勢明顯
??? 3.1海外經驗：行業(yè)集中度高，固廢全產業(yè)鏈布局，孕育環(huán)保巨頭
??? 固廢管理業(yè)務協(xié)同效應明顯，全產業(yè)鏈布局增強競爭優(yōu)勢。美國的固廢處理以填埋為主，垃圾填埋業(yè)務具有規(guī)模效應，單位處理成本隨處理量增加而減少。日垃圾處理量200噸的填埋場，單位處理成本38美元/噸，日處理量1200噸的填埋場，成本可降至21元/噸。通過切入環(huán)衛(wèi)領域，終端處置企業(yè)可獲得持續(xù)穩(wěn)定的垃圾來源，降低處置運營成本和經營風險。擁有終端處置能力的環(huán)衛(wèi)企業(yè)在參與環(huán)衛(wèi)項目競標時，具有更大的成本優(yōu)勢，提高環(huán)衛(wèi)業(yè)務競爭力。相對于行業(yè)內業(yè)務類型單一的企業(yè)，固廢全產業(yè)鏈布局公司通過對收集、運輸、處置環(huán)節(jié)垃圾流的全程控制，可建立顯著競爭優(yōu)勢。美國最大的3家環(huán)衛(wèi)公司WasteManagement、RepublicServices和WasteConnections均為固廢全產業(yè)鏈布局。＼
??? 顯著規(guī)模效應 強競爭壁壘=高市場集中度。固廢管理標準持續(xù)提升導致的成本增加超出小企業(yè)的承受能力，小企業(yè)主動要求被并購，大企業(yè)希望通過資本整合充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢及業(yè)務協(xié)調作用。19世紀90年代開始，行業(yè)掀起一波巨大的并購整合浪潮。同時美國環(huán)衛(wèi)服務具有3個特點：1)合同期限長，西海岸地區(qū)多為30年;2)行業(yè)普遍采用“自動展期(evergreen)”合同，初始服務期滿后，合同自動展期1-3年;3)合同附有“競爭權利條款”——現(xiàn)有環(huán)衛(wèi)服務提供商面對競爭時，將被保留與對手進行價格競爭的權利。美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)建立起較高的競爭壁壘，行業(yè)集中度較高，14年美國前3大環(huán)衛(wèi)企業(yè)占據約40%的市場份額。
??? 環(huán)衛(wèi)巨頭WM成長之路：外延擴張做大規(guī)模。WM前身為成立于1987年的USAWasteService，90年至97年公司完成上百次的固廢管理資產收購，并與5家上市公司完成并購，成長為北美固廢管理行業(yè)的龍頭，業(yè)務涵蓋固廢收集、運輸、中轉站、回收、填埋、垃圾焚燒發(fā)電、危廢收運及填埋、放射性廢物、醫(yī)療廢物等固廢全產業(yè)鏈內容。98年因被曝出子公司以前會計年度財務造假事件，導致公司股價大幅下跌。為完善管理，99年公司開始執(zhí)行新的戰(zhàn)略，將部分北美難以整合的業(yè)務進行剝離，并通過盈利能力改善的內生增長方式代替外生增長，是美國最大的固廢管理公司，占據美國市場23%的份額。
??? 覆蓋固廢全產業(yè)鏈，環(huán)衛(wèi)業(yè)務占比超過55%。WM業(yè)務覆蓋固廢全產業(yè)鏈，01年至15年垃圾收集、轉運和填埋三項業(yè)務占WM總收入比重一直在80%以上。15年WM擁有轉運站279個、垃圾填埋場249個，回收中心126個，垃圾收集業(yè)務收入占比55%，轉運收入占比9%，填埋收入占比為19%。
??? 顯著規(guī)模效應 強競爭壁壘=高市場集中度。固廢管理標準持續(xù)提升導致的成本增加超出小企業(yè)的承受能力，小企業(yè)主動要求被并購，大企業(yè)希望通過資本整合充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢及業(yè)務協(xié)調作用。19世紀90年代開始，行業(yè)掀起一波巨大的并購整合浪潮。同時美國環(huán)衛(wèi)服務具有3個特點：1)合同期限長，西海岸地區(qū)多為30年;2)行業(yè)普遍采用“自動展期(evergreen)”合同，初始服務期滿后，合同自動展期1-3年;3)合同附有“競爭權利條款”——現(xiàn)有環(huán)衛(wèi)服務提供商面對競爭時，將被保留與對手進行價格競爭的權利。美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)建立起較高的競爭壁壘，行業(yè)集中度較高，14年美國前3大環(huán)衛(wèi)企業(yè)占據約40%的市場份額。
??? 環(huán)衛(wèi)巨頭WM成長之路：外延擴張做大規(guī)模。WM前身為成立于1987年的USAWasteService，90年至97年公司完成上百次的固廢管理資產收購，并與5家上市公司完成并購，成長為北美固廢管理行業(yè)的龍頭，業(yè)務涵蓋固廢收集、運輸、中轉站、回收、填埋、垃圾焚燒發(fā)電、危廢收運及填埋、放射性廢物、醫(yī)療廢物等固廢全產業(yè)鏈內容。98年因被曝出子公司以前會計年度財務造假事件，導致公司股價大幅下跌。為完善管理，99年公司開始執(zhí)行新的戰(zhàn)略，將部分北美難以整合的業(yè)務進行剝離，并通過盈利能力改善的內生增長方式代替外生增長，是美國最大的固廢管理公司，占據美國市場23%的份額。
??? 覆蓋固廢全產業(yè)鏈，環(huán)衛(wèi)業(yè)務占比超過55%。WM業(yè)務覆蓋固廢全產業(yè)鏈，01年至15年垃圾收集、轉運和填埋三項業(yè)務占WM總收入比重一直在80%以上。15年WM擁有轉運站279個、垃圾填埋場249個，回收中心126個，垃圾收集業(yè)務收入占比55%，轉運收入占比9%，填埋收入占比為19%。
??? 3.2固廢一體化優(yōu)勢明顯，提供協(xié)同和增值服務或成產業(yè)趨勢
??? 我們認為，固廢行業(yè)已經在第一輪跑馬圈地中，熟悉了如何與地方政府各部門溝通協(xié)作，利于向行業(yè)上下游延伸，同時全產業(yè)鏈布局能起到協(xié)同效應，提高效益并帶來相關增值服務，固廢處理向全產業(yè)鏈布局優(yōu)勢明顯：
??? 固廢行業(yè)已經熟悉設施建設時期如何與地方政府部門溝通協(xié)作，更有利于向行業(yè)上下游延伸。無害化設施建設，需與地方政府多個部門溝通協(xié)作，才能保證項目按照進度順利實施。固廢行業(yè)已經完成第一輪跑馬圈地，熟悉與如何與各部門溝通協(xié)作，未來不論是環(huán)衛(wèi)設施建設還是餐廚垃圾處理和再生資源等細分行業(yè)的衍生都具有更多優(yōu)勢。
??? 有利于垃圾分類，提高收運、協(xié)同和處置效率：由于中國垃圾分類還處于起步階段，餐廚垃圾、有害垃圾和再生資源等往往隨同生活垃圾一起收運處理。以餐廚垃圾為例，隨著焚燒處理模式逐漸成為垃圾主要處理方式，含水量大餐廚垃圾單獨收運處置將減少焚燒垃圾的脫水和發(fā)酵時間，有助于提高垃圾焚燒效益。
??? 環(huán)保行業(yè)細分市場空間較小，全產業(yè)鏈布局將成為必然趨勢。如上文所述，收運轉運體系建設投資和餐廚垃圾專項工程投資等占比較低，未來隨著垃圾焚燒建設的逐步完成，布局生活垃圾其他細分領域并提升相關增值服務是行業(yè)發(fā)展大勢所趨。以環(huán)衛(wèi)服務市場為例，除現(xiàn)有的1250億服務市場空間外，未來可以通過城鄉(xiāng)物流、廣告、再生資源深加工等實現(xiàn)增值服務。
??? 4關注全產業(yè)鏈布局的龍頭公司——啟迪桑德
??? 垃圾焚燒行業(yè)經過十年的高速發(fā)展，15年滲透率已達35%，未來5年日處理能力CAGR為17.21%。建議關注固廢全產業(yè)鏈布局，積極拓展環(huán)衛(wèi)市場的啟迪桑德。
??? 公司環(huán)衛(wèi)項目擴張迅速。公司在環(huán)衛(wèi)領域布局迅速，2014年全年簽約項目13個，2015年簽約項目27個，2016年上半年新增項目數量44個，截至2016年上半年，公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務已在河北、廣東、安徽、山東等16個省實現(xiàn)布局，已投入運營的環(huán)衛(wèi)服務項目84個，洽談中具備實施條件的意向性項目約260個左右。
??? 固廢全產業(yè)鏈布局。公司在垃圾終端處置已經全國性布局，目前通過BOT等方式取得的運營類垃圾焚燒發(fā)電項目26項(不含EPC工程施工項目)，餐廚垃圾處理項目13項，合計投資金額112.52億元。再生資源方面，公司新設立及收購9家再生資源企業(yè)(累計有18家)，目前拆解產能超過1100萬臺/年，位于行業(yè)前列，再生資源板塊外延并購依舊值得期待。加之公司在環(huán)衛(wèi)領域的快速拓展，公司有望實現(xiàn)從固廢產生源頭的收集清運到包括再生資源回收、垃圾焚燒、餐廚處置等終端處置的固廢全產業(yè)鏈布局，實現(xiàn)強大的協(xié)同效應，有望打造國內的WasteManagement。
??? 清華系大手筆參與定增，為環(huán)衛(wèi)快速擴張?zhí)峁姶筚Y金支持。公司擬非公開發(fā)行募資95億元，其中控股股東啟迪科服一致行動人認購55.5億元、桑德控股認購20億元、員工持股計劃認購1.5億元、其他機構投資者18億元。募集資金用于環(huán)衛(wèi)一體化平臺及服務網絡建設項目(59億元)、環(huán)衛(wèi)車改擴建(9.8億元)、垃圾焚燒(6.2億元)、餐廚(3.2億元)、補流(11.8億元)及償債(5億元)等項目。根據公司業(yè)務發(fā)展計劃，公司95億元再融資中59億元用于環(huán)衛(wèi)一體化平臺及新增基礎環(huán)衛(wèi)運營項目230個，將為公司環(huán)衛(wèi)業(yè)務迅速擴張?zhí)峁姶蟮馁Y金支持。
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